巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡pdf

巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡 作者：[美] 帕特·多尔西

巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡 出版社：广东经济出版社

投资者只知其名却不知其庐山真面目的巴菲特选股法则——投资护城河。

如果你选择的公司拥有经济护城河，将相当于你买进了一头能在未来若干年不惧竞争对手侵犯的现金牛。

巴菲特提出此理论，但长久以来秘而不宣，因为这是他选股的关键。

人云亦云？信息爆炸？火眼金睛，教你分辨真假护城河。

再也不要盲目投机！寻找经济护城河，提前20年锁定下一个微软。

巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡 内容简介

巴菲特说，他认定可口可乐、美国捷运、吉列有宽阔的经济护城河，所以他长期持有并收益超群。但巴菲特一直没说，到底怎样发现护城河。

谁能找到拥有宽阔护城河的企业，谁就能获得股市长久高收益。

世界专业评级机构晨星公司以卓越、独立的评级方法闻名全球，作为公司证券分析部主管，帕特?多尔西不仅坚持价值投资理念，更为广大投资者提供了实用而充实的投资指南。在推出广受专业投资者好评的《股市真规则》之后，这一次，他又首创性地对巴菲特的“经济护城河”理论进行了系统性阐述，并且配合大量实际选股案例进行分析。

对于所有不愿再“人云亦云”的投资者来说，此书文字简练、方法实用、操作性极强，定能带你寻找到宽阔的护城河。在书中，你将看到：

无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。——循序渐进、深度分析，诠释巴菲特的“护城河”。

好品牌不一定是好企业，好企业不一定有好股票，好股票不一定赚得久——结合实际，分辨真假护城河。

高不高？买不买？

掌握财务估价工具，发现很好投资机会。

会买只是徒弟，会卖才是师傅。

应用整套原则，精准定位极高价位。

降低风险、提高获利的股市致富真规则

巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡 目录

推荐序1 寻找投资护城河

推荐序2

权威推荐

前 言 伟大源于本质

第1章 经济护城河

什么是经济护城河？它如何帮我们挑选绩优股？

一语道不尽的护城河

可口可乐和麦当劳都曾凭借经济护城河摆脱绝境。

作为投资者，如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你

买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。但是，到底什么

第2章 真假护城河

不要被虚幻的竞争优势所蒙骗

是护城河，还是陷阱

真正的护城河

巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO，

这些真的就是竞争优势吗？

如果是，柯达、IBM、通用和安然为什么会跌下神坛甚至倒闭？

经济护城河若隐若现，有没有一整套具体的标准去发掘？

第3章 无形资产

它们看不到，摸不着，但真的价值非凡

热门品牌就是绩优股吗专利权律师开的可都是好车不要在一棵树上吊死

无比坚固的护城河

蒂芙尼钻石、奔驰轿车为什么这么贵？

可口可乐涨价1 倍你会不会改买百事？

品牌、专利与法定许可会构成竞争优势，

这些无形资产就是经济护城河的第一部分。

第4章 转换成本

赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户

唇齿相依

转换成本无处不在

选择不同品牌的牙膏易如反掌，

但更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事，

彻底更换企业数据库和财务软件更是如此。

用户巨大的转换成本，就是绩优公司的护城河。

第5章 网络效应

效果极为显著，所以另辟一章

网络的力量

风险投资者交给职业经理人一大笔钱，让他想办法打败ebay。

对方仔细想了一会后回答：“我宁愿把钱还给你。”

巨大的网络效应，

使ebay、微软windows、美国运通卡越来越强。

第6章 成本优势

紧跟潮流还是与众不同

流程优势

更优越的地理位置

独特的资源优势

便宜未必长久

戴尔的低成本、零库存策略人尽皆知，为何还能独霸一方？

垃圾搬运行业怎样靠低成本赚取超高利润？

哪些行业的成本优势才是真正的护城河？

第7章 规模优势

规模越大越强，但前提是你一定要找准方向

天上飞的不如地上跑的

越大可能越强

宁当鸡头，不做凤尾

UPS 与FedEx 相比，哪家的资本回报率更高，为什么？

英国最大的付费电视服务供应商——

天空广播公司是凭借什么优势打败竞争对手的？

第8章 被侵蚀的护城河

不可逆转的颓势

危机四伏

行业变迁破坏性增长

当客户说“不”的时候失去了护城河，也就失去了护身符

微软将30 多亿美元砸进几家欧洲有线电视公司，结果如何？

一度在客户面前具有强势地位的甲骨文公司，

现在为什么会在维护费上让步呢？

第9章 发现护城河

充满未知的发现之旅

求之有道的护城河

评价企业的盈利性

哪有钱，就去哪

电信、医疗、金融服务业……哪儿有天生的护城河？

衡量企业盈利能力的最佳方式是什么？

怎样衡量企业的资本回报率？

第10章 大老板

管理没有我们想象的那么重要

CEO 精英的两难困境

一位卓越的管理者管理一家没有护城河的企业

与一位平庸的管理者管理一家有宽阔护城河的企业相比，

哪种情况更让投资者失望？

第11章 实践见真功

5 个竞争分析案例

如何识别护城河

5 大经典案例

仅是讲述理论远远不够，要寻找护城河，发现绩优股。

5 个经典选股案例，

逐一剖析经济护城河的全部真谛。

第12章 护城河到底价值几何

再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合

企业价值到底几何

要投资而不要投机

一定要在股价低于企业的内在价值时买进，

但决定企业内在价值的又是什么？

风险、增长率、资本回报率，当然，还有经济护城河。

第13章 估价工具

如何发现廉价的绩优股

揭开账面净值的奥妙

无处不在的乘数

不时髦≠不实用

千万不要怀疑收益率

市销率、市净率、市盈率、市现率，财务数据使人迷惑？

揭开股票估价的秘密，认清股票的真实价值，

详细解释4 种估价乘数。

第14章 该出手时就出手

理性抛出同样造就最优回报

抛出有因

在合适的时机抛出股票和选择在什么样的价位买入股票同样重要。但对专业投资者而言，最难的部分在于认清股价何时达到最佳，何时应该抛出。那么，是不是到了该抛的时候呢？

结束语 数字外的玄机

致 谢

巴菲特的护城河 寻找超额收益公司 构建股票首富城堡 精彩文摘

第2章

真假护城河

不要被虚幻的竞争优势所蒙骗

巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO，

这些真的就是竞争优势吗？

如果是，柯达、IBM、通用和安然

为什么会跌下神坛甚至倒闭？

经济护城河若隐若现，

有没有一整套具体的标准去发掘？

在投资界流传着这样一个共识：“赌马赌的是骑师，而不是马。”换句话说，管理团队的质量要比业务质量本身更重要。我觉得这对赛马来说是贴切的。繁育和训练赛马的目的就是要让它们跑得更快，而马匹之间的差异并不大。在这个问题上，我也许有点班门弄斧，因为我没有看过赛马。不过，有一点我敢肯定：毛驴和设得兰矮种马(世界上有20多个品种的矮种马，最著名的是设得兰种，它是所有矮马中体形最小的一种。——译者注)绝不可能与纯种马相提并论。

但商业世界并非如此。在股票市场上，毛驴和设得兰矮种马绝对能和纯种马同场竞技，纵然是世界上最好的骑师，如果只是想玩玩，未必能显示出自己的出类拔萃之处；即使是毫无经验的骑师，也能在这个赛场上一鸣惊人，让职业骑师大跌眼镜，甚至在肯塔基赛马场(美国著名赛马场，拥有超过133年的历史。——译者注)赢得奖杯。作为投资者，你的工作就是关注马匹，而不是骑师。

为什么这样说呢？因为对经济护城河来说，唯一称得上至关重要的是：经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。与管理上的出类拔萃(比如企业如何巧妙地出牌)相比，护城河更依赖于手里抓到的牌到底是什么。我们不妨进一步引申这个类比，如果世界上最优秀的牌手只拿到一对2点牌，那么，和一个手里攥着同花顺的业余选手相比，他也不大可能获胜。

尽管巧妙的策略有时能在逆境中创造出竞争优势(比如说戴尔电脑和西南航空公司)，但现实告诉我们，有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。

华尔街从来就是个只注重短期效应的名利场，因此，我们很容易把昙花一现的好消息和长期竞争优势的特征混为一谈。

在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。

是护城河，还是陷阱

优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。例如，克莱斯勒汽车公司在20世纪80年代推出第一款小型货车时，确实为自己在未来几年内创造了一台印钞机。当然，在一个盈利比登天还难的行业里，这样的优势不可能逃脱竞争对手的眼睛，于是大家蜂拥而至。在汽车制造行业，根本就不存在能抵御其他竞争对手分享克莱斯勒饭碗的结构性特征，因此，他们马上就放弃了小型货车及相关的配件业务。

我们来看下一家名为Gentex的小型汽车配件供应商。就在克莱斯勒的小型货车面世后不久，他们马上就推出了一款自动变光的后视镜。相比整车市场，汽车配件业的竞争状况不会好太多，但由于Gentex在汽车镜方面拥有多项专利，这就意味着，其他厂商根本不能与之相抗衡。结果可以想象得出来：Gentex连续多年实现高额利润，即便是在后视镜上市的20多年之后，公司的资本回报率依然高于20%。

这让我再次深深地体会到：如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。在华尔街，商场英雄一夜之间变成乞丐的事例不计其数。

还记得KrispyKreme公司(美国第二大甜甜圈食品店，1937年创立于北卡罗来纳州，现总部位于纽约。——译者注)吧？尽管公司有新鲜可口、让人垂涎欲滴的甜甜圈，但它却没有属于自己的经济护城河——这就让消费者可以轻而易举地转向消费其他品牌的甜甜圈，或是减少对KrispyKreme甜甜圈的消费量(这确实是一个让我付出巨大代价之后才领悟到的教训)。再看看著名服装品牌汤米?希尔费格(TommyHilfiger)，其品牌曾红极一时，但庞大臃肿的分销体系侵蚀了它的光泽，让“汤米”成了甩卖柜架上最常见的名字，而整个公司的财务状况从此也一蹶不振。当然，又有谁能忘记昔日的Pets.com、eToys，还有其他曾经朗朗上口的电子商务网站呢？时至今日，只有在讲述互联网泡沫历史的案例里，我们才能依稀看到这些名字。

而近期市场对乙醇的狂热追捧，同样是一个富有启发性的例子。2006年，我们曾目睹一系列影响深远的事件发生：原油价格直线飙升、提炼加工行业生产能力日趋紧张、汽油标准的调整以及玉米产量的大幅波动，共同造就了乙醇生产行业35%的经营利润率，使乙醇的生产成为最赚钱的行业，而综观整个行业，几乎所有的生产商都赚得盆满钵满。华尔街更是大张旗鼓地把乙醇奉为下一个市场大热门，不过，让那些对乙醇生产行业维持高收益坚信不疑的投资者感到失望的是，对乙醇的生产与加工却是一个典型的无护城河业务。它只是一个在本质上没有竞争优势的普通商品，更谈不上规模经济。如果乙醇加工厂的规模太大，在成本上就是不划算的，因为一旦规模太大，就需要在较大地域内收集玉米，而这又会增加进货成本。此外，处理生产残余物也需要耗用大量的天然气。因此，后面发生的故事，也就不言自明了。

一年之后，美国的原材料价格依旧居高不下，加工能力依旧紧张，但玉米价格已经大幅暴涨，于是，加工厂纷纷转向新的汽油标准，越来越多的乙醇生产商进入市场。结果，所有乙醇厂商的经营利润率一落千丈，而其中规模最大的厂商，实际上已经开始亏损。没有经济护城河的企业，它的财务成果注定要归于消逝。

公平地说，一鸣惊人的产品或服务，偶尔也能转化为一种经济护城河。不妨以饮料制造商汉森天然公司(HansenNatural，一家生产健康饮料的企业，其产品有不含防腐剂的天然苏打水和低碳酸桃汁等。——译者注)为例。在21世纪初，他们生产的“怪物”(Monster)系列运动饮料一炮走红，一经上市便成为市场宠儿。但汉森并没有满足于“怪物”带来的成功，而是借此机会与啤酒巨头安海斯－布希公司联手，双方共同达成长期分销协议。这就让他们在运动饮料市场上一举建立起其他竞争对手所不具备的优势。

今天，任何一个想和“怪物”饮料一决高下的企业，都必须要先攻克汉森公司在分销环节的优势。这真是比登天还难吗？当然不是这样了，因为百事可乐和可口可乐都有自己的分销网络。但这确实有助于保护汉森的利润流，因为它让其他运动饮料根本没有机会走到消费者面前，更不用说一鸣惊人了，而这就是经济护城河的本质所在。

那么，一个拥有多年辉煌并依旧在业内举足轻重的企业，又会怎样呢？拥有高市场份额的企业，就一定拥有经济护城河吗？

遗憾的是，在给你的城堡挖掘护城河时，高市场份额未必是好事。我们总会想当然地认为，如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势——有谁能从他们手中抢走这么大的一块蛋糕呢？但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达(胶卷)、IBM(个人计算机)、网景(互联网浏览器)、通用汽车(汽车制造)和Corel(文字处理器软件)，就是经历过这类事件的公司。

他们都无不痛苦地体会过从天堂到地狱的感觉：由于没有在自己周围建立或加固护城河，这些曾经在业内一呼百应的企业，最后只能拱手把自己的市场份额送给挑战者。所以说，我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

在某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。如在以人造髋骨和膝盖为主的外科整形装置制造业里，纵然是规模很小的厂商，即使市场份额一成不变，也能给他们的投资者带来丰厚回报。在这个市场上，做大并不会给企业带来什么真正的优势，因为外科整形医生并不是根据价格来决定是否给患者做整形手术。

此外，这个行业的转换成本也相对较高，因为各家公司的产品移植方式均有所不同。因此，医生倾向于始终选择同一家公司的产品，不管规模大小，这些转换成本对业内的所有厂商基本都是一致的。最后一点是，由于技术创新层出不穷，庞大的研发预算也就没有什么意义了。

由此看来，虽然规模可以帮助企业建立竞争优势——我们将在第7章进一步讨论这个问题，但却很少能成为经济护城河的来源。同样，高市场份额也未必能带来护城河。

体现有效执行的经营效能又如何呢？有些公司以擅长调度和解决疑难杂症而著称，经验表明，某些企业的确能比竞争对手更轻松、更稳定地实现经营目标。这难道还不能说明，有效的执行可以带来竞争优势吗？

很遗憾，答案是否定的。在缺少某些结构性竞争优势的情况下，我们还不足以认为他们一定比竞争对手更有效率。实际上，如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，那么，这些企业就更有可能在效率主导型的高度竞争行业中取得一席之地。在执行效率上超越对手当然是个好办法，但如果没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。

在我们归纳的虚假护城河中，CEO的才能排在第4位。一个卓越的管理团队也许可以让企业运行得更顺畅、更出色，如果其他一切条件都相同，你肯定愿意拥有一家由一大群天才管理的企业，而不是由一大帮失败者运营的企业。不过，仅仅拥有一个超凡脱俗的天才管理者，绝不等于就拥有了可持续的竞争优势，其中的原因是多方面的。一些关于独立分析式管理决策影响力的研究结果表明，管理对企业绩效的影响并没有我们想象的那么大，其影响力位于行业控制力和其他多种因素之后。其实，这并不难理解：在绝大多数情况下，个人对大规模组织所能带来的实际影响都是有限的。

更重要的是，我们在挑选优秀管理者的时候，不可能预知未来会发生什么，因为个人的未来本身就是很难预测的。因此，在识别经济护城河的时候，首要目标就是要了解我们对企业未来绩效抱有的信心是否理性。管理者总是来来往往，尤其是在当今的市场环境下，雇用一个超级明星CEO可能会在一夜之间就能让企业价值暴涨几十亿美元，因此，高管的更迭早已经成为企业创造价值的秘诀。那么，我们怎样才能知道：一个背负了我们对企业未来全部希望的天才管理者，3年之后还能不能和我们并肩作战呢？一句话，我们根本就不能指望这个(第10章将进一步讨论管理问题)。

……